I tassi di interesse di G. North

Abbiamo tradotto, d’accordo con lo stesso autore, alcuni articoli di Gary North, economista di scuola austriaca di fama internazionale.

Leggendoli troverete, sui fenomeni che stanno interessando l’economia americana e mondiale, alcune spiegazioni piuttosto diverse rispetto a quelle che abitualmente si trovano normalmente sui giornali o in televisione.

Gary North è un economista americano, autore di Mises on Money e di moltissimi altri testi di economia. Scrive sul proprio blog www.garynorth.com e sul sito d’isperazione "libertaria"  www.lewrockwell.com nonchè autore della collana in 20 volumi, An Economic Commentary on the Bible.

L’articolo che segue è apparso il 19 maggio 2004 (quindi oltre 5 anni fa!) sul sito www.lewrockwell.com. E’ una spiegazione molto chiara di cosa sono i tassi di interesse e delle contraddizioni che hanno contribuito a creare la recessione mondiale di questi mesi.

I tassi d’interesse in una lezione

di Gary North

La stampa specializzata in materia economica torna spesso sul tema dei tassi di interesse. Ma non è solo la stampa specializzata a manifestare attenzione verso questo argomento. Chi si occupa di investimenti ha sempre dedicato molta attenzione circa ai tassi di interesse. Il problema è che c’è così tanta confusione circa ciò che determina i tassi di interesse che le analisi riportate sui giornali sono spesso contraddittorie. Anche un lettore esperto non è quasi mai in grado di spiegare ad una persona meno competente quanto appena letto e perché è importante.

L’attenzione che i giornali dedicano ai tassi di interesse non è sprecata. I tassi di interesse sono variabili di importanza cruciale tanto per l’uomo della strada quanto per chi prende decisioni a livello di governo. Ma quando regna la confusione, come accade oggi, molte persone sono indotte a prendere decisioni sbagliate a proposito dei propri investimenti, e tali decisioni sbagliate influenzeranno la vita di quelle persone. Infatti è ovvio che farà una grossa differenza, dopo essere andati in pensione, ricevere sui risparmi di una vita di lavoro una remunerazione al tasso del 7% piuttosto che al tasso dell’1%.

1. PORTARE ALLO SCONTO IL FUTURO

L’aspetto fondamentale del tasso di interesse è che serve per stabilire oggi quanto varrà qualcosa in futuro. Mettiamo che hai vinto un concorso. Il primo premio è l’auto, perfettamente restaurata, che era il tuo sogno da ragazzo. Ai miei tempi sarebbe stata una Ford Thunderbird rossa del 1957, anche se un modello del 1955 o del 1956 sarebbe stato altrettanto gradito. Qualcuno potrebbe preferire una Chevrolet Impala del 1958, oppure, come alternative, le Bel Air prodotte dal 1955 al 1957. Dieci anni dopo si tratterebbe di una Ford Mustang rossa. Bene: qualsiasi sia stata l’auto dei tuoi sogni, immagina di averla vinta. A questo punto ti si dà una scelta. Puoi scegliere di farti consegnare l’auto immediatamente, oppure puoi scegliere di aspettare un anno per la consegna. L’ente che ha organizzato il concorso non guiderà la macchina, ne’ la userà in alcun modo, ma, per esempio, potrebbe voler effettuare degli studi sul suo sistema di sospensioni. A meno che tu non sia destinato ad andare in Siberia per un anno di ricerche sulla tundra, che tempi di consegna preferiresti? Vuoi il tuo premio subito o dopo un anno? La risposta è ovvia: vuoi l’automobile subito. Non vuoi aspettare. Perché? Beh, tanto per cominciare fra un anno potresti essere morto. E poi vuoi rivivere la tua giovinezza prima che sopraggiunga l’Alzheimer. Ma, ci che è più importante, le tue responsabilità riguardano il presente, non il futuro. Forse potresti voler vendere la macchina ed usare i soldi per qualcos’altro. Qualsiasi cosa tu abbia intenzione di fare con la macchina, tu sei responsabile per quella decisione adesso. E’ meglio possedere il bene adesso che dopo. Non si sa cosa accadrà, poi. Ma forse potresti essere disposto ad accettare di aspettare se l’organizzatore del concorso ti offrisse una ricompensa per l’attesa. Potrebbero offrirti 3.500 litri di benzina, insieme alla macchina, se aspetti per un anno. Potrebbero offrirti di pubblicare la tua foto, il tuo nome, ed una foto della macchina ogni mese nella tua rivista specializzata preferita. Forse potresti sfruttare la pubblicità che ne deriverebbe. Il punto è che se ti offrono qualcosa di valore, subito o nel corso dei prossimi 12 mesi, potresti decidere di accettare un ritardo nella consegna dell’auto. Per convincerti ad accettare una consegna ritardata, ti devono offrire qualcosa di extra. Perchè? Perché “il tempo è denaro”, e quindi il tempo che ti si chiede di aspettare ha un prezzo. C’è qualcuno che vuole usare la macchina – la tua macchina – in quel lasso di tempo. Ci sarà un certo compenso in cambio del quale tu sarai disposto a rinunciare all’uso della tua macchina per i prossimi 12 mesi. Basta che ti paghino di più rispetto al valore che tu attribuisci alla soddisfazione che trarresti dal guidare quell’auto durante i prossimi 12 mesi: lo “sconto” che applichi per rinunciare all’uso dell’auto. Questa stessa analisi si applica ad ogni bene che possa procurare a te o a chiunque altro dei benefici nel corso del tempo. Normalmente si parla di tasso di interesse in relazione al denaro. Comunemente si dice dell’interesse che è il “costo del denaro”. Ma tale definizione non è corretta se la si intende come riferita solo al denaro. L’interesse è uno sconto, cioè un valore, applicato a qualsiasi flusso di benefici, o, come dicono gli economisti, “flusso di reddito”.
Ciascuno attribuisce uno sconto diverso, cioè un valore diverso, ai flussi di reddito. Alcune persone sono fortemente legate al presente. Vogliono tutto subito. Non vogliono attendere. Questo è l’atteggiamento tipico dei bambini. E’ l’atteggiamento tipico di chi abita nei quartieri centrali delle metropoli. Chi prende a prestito da loro dovrà offrire un tasso di interesse alto per trovare una persona del genere disposta a posticipare nel tempo l’uso del proprio denaro o di qualsiasi altro suo bene. Pensa quanto dovresti pagare un alcolizzato di un quartiere malfamato per rinunciare alla sua bottiglia di J&B, che è un po’ come la Gran Turismo dei poveri.
Altre persone sono invece orientate verso il futuro. Queste sono disposte a posticipare nel tempo l’uso del proprio denaro o di altri beni che gli appartengono, per un terzo del tasso di sconto che richiederebbe una persona che vive in un quartiere chic del centro. Quanto più una comunità è composta da gente orientata verso il futuro, tanto più basso sarà in quella comunità il tasso di interesse: un sacco di gente fiduciosa, sarà disposta a prestare a tassi di interesse bassi. La concorrenza fra questi nel cercare di prestare i loro beni abbasserà il tasso di interesse.
Il fatto centrale dell’interesse è questo: per mezzo del tasso di interesse noi scontiamo il futuro, cioè gli attribuiamo un valore. Per noi l’oggetto “A”  (l’automobile dei nostri sogni, nell’esempio precedente) vale di più oggi che fra un anno: avremo un anno per godercelo! Quindi ci devono offrire un’adeguata ricompensa per convincerci a differirne l’uso. Questo è altrettanto vero per un qualsiasi altro oggetto “B”.

2. UNA PROMESSA DI PAGAMENTO

Un altro elemento da considerare è la cosiddetta “solvibilità” di chi chiede qualcosa in prestito. Torniamo a quella Thunderbird del 1957. Vuoi farci un giro oggi. Sogni di farlo da quando avevi 15 anni. Hai atteso abbastanza. Adesso chi ha organizzato quel concorso che hai vinto ti dice che vuole che tu rimandi quel giro, o altri giri, per un anno. Ti promette di farti avere la macchina e 3.500 litri di benzina tra un anno. Sembra una proposta soddisfacente, ma sei sicuro che gli organizzatori del concorso saranno ancora in affari fra un anno? Sei convinto che la storia della ricerca sulle sospensioni sia vera? Sembra una bufala. Cosa faranno in realtà con la tua macchina? Ci si divertiranno per un anno, e poi tireranno indietro il contachilometri?
Hai determinato (in 3.500 litri di benzina) il valore della attesa di un anno per l’utilizzo dell’auto. Quello è il tuo “tasso di sconto”. Ora però devi valutare anche la solvibilità, cioè l’affidabilità della persona che promette di consegnarti macchina più 3.500 litri di benzina tra un anno. Qui c’è da rischiare. Quanto affidabili sono questi signori che promettono? Ci pensi su. Ti stai assumendo un rischio. Ti si chiede di fidarti di qualcuno. Non hai una perfetta conoscenza di ciò che potrà accadere in futuro. Una
promessa di pagare fra un anno non è la stessa cosa che il pagamento subito.
Una cosa è scontare il valore futuro della macchina. Altra cosa è valutare la probabilità che tra un anno l’auto e la benzina ti saranno effettivamente consegnate.
Allora tu fai una contro-proposta e dici all’organizzazione del concorso che se vogliono tenersi l’auto per un anno, dovranno darti 4.000 litri di benzina, invece di 3.500. Forse la commissione accetta la tua contro-proposta, o forse decide di consegnarti la macchina subito. Il punto è che tu vuoi una ricompensa anche per il rischio che devi accollarti per una consegna differita e non immediata. I 500 litri in più che hai aggiunto sono a fronte del rischio che accetti di correre fidandoti della promessa.
In ogni prestito, ogni volta che qualcuno dà qualcosa in prestito, è previsto anche un “premio”, cioè una remunerazione a fronte del rischio che corre colui che presta (il rischio che l’oggetto prestato non venga restituito alla scadenza). Questo premio si aggiunge al tasso di sconto che va a ricompensare l’attesa, cioè il tempo durante il quale chi presta accetta di rinunciare ad usare l’oggetto del prestito. Il tasso di sconto dipende dal valore attribuito al flusso atteso di benefici. “Quanto ci tengo a guidare l’automobile dei miei sogni di ragazzo nel corso dei prossimi 12 mesi”? Il “premio di
rischio” è commisurato alla persona che fa la promessa di restituire quanto prende a prestito. “Quanto ci tiene a guidare quell’automobile? E quanto è probabile che metta le mani sul contachilometri per tirarlo indietro?”

3. IL VALORE DEI SOLDI

Tu e l’organizzatore del concorso dovete prendere in buona considerazione il valore del denaro. Lui ti dice che salderà un debito di 3.500 litri di benzina quando ti restituirà la macchina. Se tu pensi che il dollaro nel corso dei prossimi 12 mesi si svaluterà del 5%, per te l’affare conviene. Ma se lui pensa lo stesso deve tenere presente questo costo aggiuntivo sul prezzo che dovrà pagare per avere la macchina e studiarne le sospensioni, tenendola in garage o guidandola a 140 all’ora in autostrada. Ora non sto parlando delle variazioni del prezzo della benzina. Il mercato dei “futures” sulla benzina consente alla gente di fissare oggi il prezzo futuro della
benzina, sia che si intenda comprarne, sia che si intenda venderne. Ora sto parlando delle fluttuazioni di valore del dollaro. Se tu pensi che il valore del dollaro aumenterà, tu stai prevedendo deflazione. In questo caso ti sarebbe più conveniente ricevere una quantità prefissata di denaro piuttosto dei litri di benzina. L’organizzatore del concorso invece preferirebbe il contrario, nel caso in cui sia d’accordo con te circa l’incremento del valore del dollaro. Lui preferirebbe darti dei buoni acquisto per la quantità pattuita di benzina. Diversamente, se entrambi vi attendete un periodo di inflazione crescente – e quindi una diminuzione del valore del dollaro – allora tu preferirai ricevere una quantità prefissata di benzina, mentre e lui preferirà prometterti una certa quantità prefissata di dollari, con la quale potrai comperare tanta benzina quanta quella quantità di denaro ti consentirà di acquistarne.
Riassumendo, sia tu che l’organizzatore del concorso attribuite uno sconto, cioè un valore, alla durata del tempo di utilizzo del bene oggetto del prestito. E c’è un “premio di rischio”, cioè un valore che tu, in quanto “prestatore”, richiedi in funzione della solvibilità, cioè della affidabilità, che attribuisci all’organizzatore del concorso ed alla sua promessa di restituirti l’automobile.  Ed infine c’è un ulteriore premio derivante dall’inflazione o dalla deflazione che tanto tu quanto l’organizzatore attribuite al valore del denaro, ipotizzando che qualsiasi aspetto del pagamento sia legato al denaro. In un’economia caratterizzata da una forte specializzazione del lavoro, una certa parte del pagamento è correlata al valore del denaro.

BUONI DEL TESORO

Adesso è il momento di smettere di parlare delle Thunderbirds del 1957 e di cominciare a spiegare i Buoni del Tesoro (BT) del 2004. Entra in campo la realtà.
Quando dissertano di tassi di interesse nel mercato libero, gli economisti preferiscono cominciare dai BT. Questo perché un BT emesso dal governo statunitense è lo strumento finanziario caratterizzato dal più basso grado di rischio (per convenzione è considerato “a rischio zero”) rispetto a qualsiasi altro investimento sia possibile fare sulla faccia della Terra. Si stima cioè che il governo statunitense non dichiarerà bancarotta, e pagherà tutti i suoi debiti alla scadenza prevista.
Ancora, il prezzo di un BT a 90 giorni non aumenterà ne’ diminuirà in conseguenza di un cambiamento del tasso di inflazione dei prezzi. Il lasso di tempo prima della sua scadenza (90 giorni) è troppo breve, e la politica monetaria della Federal Riserve (la banca centrale degli Stati Uniti, detta “FED”) è troppo stabile per permettere variazioni di prezzo significative di un BT a 90 giorni. Quindi, quando parliamo di tasso di interesse dei BT, stiamo parlando solo dello sconto, cioè del valore che nell’esempio dell’automobile avevamo attribuito alla variabile “durata temporale del prestito dell’auto”, correlato al sacrificio che per noi comportava rinunciare per un anno a guidare la nostra bella Thunderbird. Siamo infatti certi che il governo statunitense, allo scadere dei 90 giorni, ci restituirà i soldi che avevamo speso per l’acquisto del
BT, e non temiamo che l’inflazione faccia variare il prezzo del BT. Ma siamo davvero sicuri di questo? I commentatori economici vedono i tassi dei BT non come indicatori di come una comunità “sconta il futuro”, cioè del valore che una comunità attribuisce al trascorrere del tempo per il quale cede qualcosa in prestito, ma come indicatori della politica della FED. La FED ha fatto il possibile per spingere verso il basso il tasso dei BT da oltre il 6% alla fine del 2000, fino a poco più dell’1% a metà del 2003. Tale enorme caduta non riflette sicuramente un cambiamento dell’opinione mondiale sul modo appropriato di “scontare il futuro”. Questa variazione è stata invece
conseguenza del cambiamento nella politica monetaria della FED (che per ipotesi, si era detto che era troppo stabile per permettere variazioni di prezzo significative di un BT a 90 giorni…).
Per uscire dalla confusione abbiamo bisogno di un consiglio dal pappagallo numero 1, che ripete continuamente: “Domanda e offerta! Domanda e offerta!” Il pappagallo numero 2 invece ripete sempre: “Vince chi offre di più!” ma nel nostro ragionamento questo ci interessa di meno. Dal valore del tasso di interesse dipende dove va il capitale. Ciò significa che dal valore del tasso di interesse dipendono le scelte che le persone fanno circa quanto consumare oggi, e quanto invece “investire”, cioè quanto consumare in futuro. Persone caratterizzate da tassi di sconto elevati (cioè che
attribuiscono un elevato valore alla variabile “tempo”) tendono a privilegiare il
consumo immediato del loro denaro. Possiamo chiamare questo tasso come
“tasso del banco dei pegni”. Persone caratterizzate invece da un tasso di sconto basso (cioè che attribuiscono un valore basso alla variabile “tempo”) tendono a privilegiare un consumo differito nel tempo del loro patrimonio. Possiamo chiamare questo tasso “tasso dei BT”.
I membri del Comitato per le operazioni sul Mercato Aperto della Federal Reserve (FOMC) decidono quanti BT comprare o vendere. Queste persone propongono un tasso di sconto (valore della variabile “tempo”) molto basso – non per loro, ovviamente – per il denaro che creano per comprare BT. Sono un po’ come dei falsari. Un falsario è caratterizzato da un tasso di sconto molto più alto per i beni che presta, rispetto al denaro falso che presta. Ma un membro del FOMC non presta il proprio denaro personale, ne’ presta il denaro di ipotetici clienti che depositano il loro denaro presso la FED. Lui presta denaro finto. La differenza fra le banconote contraffatte e il denaro della FED ha più a che vedere con le istruttorie giudiziarie e la carta filigranata, che con l’analisi economica. L’Economista Murray Rothbard una volta disegnò una vignetta in cui si vedevano un gruppo di falsari intenti a stampare banconote false. Uno di loro dice “Una flebo di ricostituente per l’economia locale”. Ripeto: la differenza è materia da istruttoria giudiziaria, ma non di analisi economica.
La FED ha pilotato al ribasso i tassi di interesse dal 2001 al 2002 comperando
BT a volontà. Ha comprato BT con nuova moneta appositamente creata, immettendola nel sistema. “Offerta e domanda! Offerta e domanda!” La
quantità di denaro in circolazione è aumentata, perciò il prezzo del denaro è diminuito. Di conseguenza il tasso di interesse di BT è diminuito. Che giorni fantastici per il Ministero del Tesoro statunitense. Il tasso di interesse che il
governo degli Stati Uniti doveva pagare a chi gli prestava denaro all’inizio del
2001 è sceso di 5 punti percentuali a metà del 2003. Che giorni felici per tutti i
debitori. Ma che disastro per i pensionati con gran parte dei loro risparmi depositati in banca.
Nello specifico, il tasso di sconto che caratterizzava la gente non è cambiato.
Nemmeno è cambiato il premio di rischio sui BT e sugli altri titoli con scadenza
a breve termine. E neppure era cambiato il premio per l’inflazione dei prezzi, anche se sta cambiando adesso: all’insù. Ciò che è cambiato è stata l’offerta di moneta immessa dalla FED sul mercato dei BT. “E via, più veloce della luce”, come si sentiva Superman dire alla radio. "Verso l’infinito e oltre!" come dice Buzz Lightyear.

UNA DOSE DI RICOSTITUENTE

Come quel falsario della vignetta, le persone in grado di prendere decisioni alla FED volevano dare una dose di ricostituente all’economia americana. La FED ha pochi modi per farlo. Comprare BT è il modo principale. Ma stavolta la dose non ha prodotto molta euforia economica. L’economia, fino alla fine del 2003 si è ripresa ben poco. I prezzi del settore immobiliare hanno continuato a crescere durante la recessione del 2001 e pure in seguito. Il pubblico ha continuato a comprare beni di consumo accumulando debiti con le carte di credito. Ma l’economia si è ripresa ben poco ed i profitti delle imprese sono ancora miseri.
La dose da cavallo di ricostituente non ha conseguito molto a dispetto di un tasso interbancario – il tasso al quale le banche commerciali si prestano denaro a brevissimo termine fra di loro – pari all’1%. L’economia oggi (2004, n.d.r.) è in crescita, ed i prezzi hanno ripreso a crescere. Ma questa è stata la più debole ripresa mai registrata.
L’indice dei titoli quotati in borsa “Dow Jones” è risalito un po’, ma sembra essersi fermato attorno ad un valore pari a 10.500. Ora (2004, n.d.r.) sta nuovamente scendendo. Non ha mai raggiunto il picco di valore registrato nel 2000. Anche l’indice NASDAQ è in stallo, ed è ben al di sotto il valore di 5.040 raggiunto il 10 marzo 2000. Il mercato azionario manda da quattro anni un segnale agli investitori: sono finiti i giorni delle rose e dei fiori. Il boom del periodo fra il 1982 ed il 2000 è finito. C’è ancora chi sogna tassi di crescita media annuale superiori al 10%, ma il mercato azionario non ha soddisfatto queste aspettative mondiali da sogno negli ultimi quattro anni. Adesso sta di nuovo vivendo una fase di ribassi.
L’aumento della quantità di moneta immessa nel sistema ha causato una crescita proporzionale dei prezzi, ma non ha determinato una fase di espansione economica, con la sola eccezione del mercato immobiliare. La dose di ricostituente ha indotto milioni di americani ad accumulare debiti su debiti. Quando il prezzo di qualcosa scende la domanda di quel bene tende ad aumentare. Il prezzo del denaro preso in prestito è sceso. Il risultato è stato un incremento dei debiti.
Quando riprenderà il boom delle attività finanziarie? Neanche gli ottimisti hanno una risposta chiara. Il boom immobiliare è sostenuto dall’aumento della quantità di moneta in circolazione, la quale, a sua volta, ha spinto all’ingiù i tassi di interesse.
Questa nuova moneta è stata inizialmente immessa nel sistema dalla FED nel 2001 e nel 2002. Oggi (2004, n.d.r.) invece arriva da Giappone e Cina, le cui banche centrali hanno comprato i BT statunitensi con i dollari acquistati nei mercati valutari internazionali con gli yen e gli yuan a loro volta creati di fresco.
Il problema è che i nostri personali tassi di sconto (cioè il valore che noi attribuiamo allo scorrere del tempo) non sono diminuiti, anche se i tassi dei BT sono precipitati. La gente normalmente tende ad accettare di prestare denaro a tassi contenuti quando pensa che sia in arrivo una crisi economica e perciò si accontenta di tassi bassi (come quelli dei BT), percependo un rischio molto più alto correlato ad investimenti come le azioni, che non sono “garantite” dalla solidità del governo statunitense.
Vale a dire che la gente accetta i bassi tassi di interesse dei BT a causa dei timori verso altri tipi di investimenti. Ma quando perderà questa paura circa altre opportunità di investimento allora il tasso di sconto che caratterizza davvero gli investitori riapparirà nel mercato del credito.
La crescita economica, se continuerà, spingerà all’insù i tassi di interesse.

CONCLUSIONE

Non è che gli investitori mondiali hanno modificato il loro tasso di sconto della “variabile tempo” dal 6% (fine 2000) all’1% perché i membri del FOMC hanno deciso che l’1% è meglio.
Ciò che è cambiato è stata la quantità di denaro che gli investitori hanno destinato all’acquisto di BT statunitensi. I “falsari legalizzati” hanno iniettato una dose di ricostituente al mercato dei BT. E stanno continuando a farlo ancora oggi (2004, n.d.r.).
Il giorno in cui questi falsari decideranno di smettere di fornire al mercato questa sostanza stupefacente che consente al Ministero del Tesoro di procurarsi a sua volta la propria droga a prezzi stracciati, i tassi di interesse cresceranno quanto è vero che un tossicodipendente è soggetto a crisi di astinenza.
Penso sia questo il motivo per cui i mercati azionari sono in stallo. Gli investitori vedono le pupille dilatate del governo e concludono “anche i veri falsari cercano un debitore più affidabile di questo sprecone strafatto”. Pensano che i falsari troveranno altri debitori ai quali prestare.
Quando ciò accadrà l’FOMC dovrà rimpiazzare i propri pusher asiatici. Se l’FOMC rifiuterà ci saranno crisi di astinenza mai viste da decenni.

19 Maggio 2004

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